Einfluss von Overconfidence und Optimismus von Finanzvorständen auf ihre Kapitalstrukturentscheidungen

Kasch, Michael Georg; Brettel, Malte

doi:29045

Einfluss von Overconfidence und Optimismus von Finanzvorständen auf ihre Kapitalstrukturentscheidungen = CFO overconfidence, optimism, and corporate financing

Kasch, Michael Georg (Author)

2009

Verantwortlichkeitsangabevorgelegt von Michael Georg Kasch

ImpressumAachen : Publikationsserver der RWTH Aachen University 2009

UmfangX, 274 S. : graph. Darst.

Aachen, Techn. Hochsch., Diss., 2008

Genehmigende Fakultät
Fak08

Hauptberichter/Gutachter
Brettel, Malte (Thesis advisor)

Tag der mündlichen Prüfung/Habilitation
2008-11-12

Online
URN: urn:nbn:de:hbz:82-opus-27115
URL: https://publications.rwth-aachen.de/record/50700/files/Kasch_Michael.pdf

Einrichtungen

Lehrstuhl für Wirtschaftswissenschaften für Ingenieure und Naturwissenschaftler (813110)

Inhaltliche Beschreibung (Schlagwörter)
Optimismus (Genormte SW) ; Leverage-Effekt (Genormte SW) ; Kapitalstruktur (Genormte SW) ; Wirtschaft (frei) ; overconfidence (frei)

Thematische Einordnung (Klassifikation)
DDC: 330

Kurzfassung
Wenige Themen im Bereich der Corporate Finance sind so intensiv erforscht worden wie die Frage, wie Unternehmen ihre Kapitalstruktur wählen. Allerdings ist die Kapitalstrukturtheorie trotz intensiver Forschung über fast fünf Jahrzehnte immer noch eines der am kontroversesten diskutierten Themen der Unternehmensfinanzierung. Keiner der entwickelten theoretischen Ansätze liefert eine umfassende Erklärung für die Finanzierungsstrategie von Unternehmen. Deshalb besteht der Ansporn für Forscher darin, die Kapitalstrukturtheorie weiter zu verfeinern und die bereits entwickelten Ansätze unter verschiedenen Bedingungen zu testen. Vor diesem Hintergrund ist eine Reihe von verhaltenswissenschaftlichen Ansätzen entstanden, die die Rationalitätsannahme der handelnden Individuen aufgeben. Bertrand und Schoar weisen z. B. nach, dass sich durch die Berücksichtigung der handelnden Person der Erklärungswert in der Regression auf die Fremdkapitalquote steigern lässt. Welche Merkmale der einzelnen Manager im Detail dabei welchen Einfluss auf die Entscheidungen für die Kapitalstruktur haben, ist bisher allerdings empirisch nicht erklärt. Mit der vorliegenden Arbeit wird ein erster Schritt in diese Richtung getan. Der Einfluss der Persönlichkeitsmerkmale Overconfidence und Optimismus von Führungskräften auf ihre Kapitalstrukturentscheidungen wird empirisch untersucht. Darüber hinaus soll beleuchtet werden, ob diese Persönlichkeitsmerkmale einen zusätzlichen Erklärungsbeitrag über die klassische Kapitalstrukturtheorie hinaus liefern. Die Hypothesen basieren auf dem theoretischen Ansatz von Hackbarth (2004). Demnach wählen Manager mit Overconfidence und Optimismus höhere Fremdkapitalquoten und kürzere Fristigkeiten. Sie beschränken sich damit effektiver als rationale Manager darin, ihre Eigennützigkeit auszuleben und freie Cashflows zu verschwenden. Daher haben diese Persönlichkeitsmerkmale einen positiven Effekt auf den Unternehmenswert. Die empirische Überprüfung erfolgt anhand einer Befragung von 469 Finanzvorständen von deutschen an der Frankfurter Börse gelisteten Unternehmen. Für die Auswertung stand ein Paneldatensatz von 152 Finanzvorstandsjahren, verteilt auf 32 Finanzvorstände, tätig in 33 Unternehmen zur Verfügung. Für die Schätzung wurde die Methode der kleinsten Quadrate (KQ-Methode) gewählt. Zur Überprüfung der Robustheit der Ergebnisse wurden darüber hinaus drei weitere Schätzer verwendet, die die Panelstruktur der Daten berücksichtigen. Dies sind der Zufällige-Effekte-Schätzer, der Feste-Effekte-Schätzer und die Methode der Feste-Effekte-Vektor-Dekomposition. Die Ergebnisse bestätigen den Einfluss von Overconfidence von Finanzvorständen auf ihre Kapitalstrukturentscheidungen. Die Overconfidence des Entscheiders führt dazu, dass dieser höheren Leverage und kürzere Fristigkeiten des Fremdkapitals wählt. Aufgrund der Berücksichtigung der Overconfidence des Finanzvorstandes kann zudem ein größerer Teil der Varianzen von Leverage und der Fristigkeit des Fremdkapitals in Unternehmen erklärt werden als allein mit den traditionellen Einflussfaktoren der Corporate-Finance-Literatur. Der Optimismus des Entscheiders führt jedoch nicht dazu, dass dieser höheren Leverage und kürzere Fristigkeiten des Fremdkapitals wählt, und erhöht auch nicht den Erklärungsbeitrag über die Faktoren der klassischen Kapitalstrukturtheorie hinaus. Neben diesen Hauptergebnissen liefert die Untersuchung weitere Erkenntnisse über die beiden Persönlichkeitsmerkmale Overconfidence und Optimismus. Sie beeinflussen einander nicht gegenseitig, sondern sind eigenständige Merkmale. Overconfidence und Optimismus werden auch nicht durch andere persönliche Eigenschaften beeinflusst. Weder das Alter der Finanzvorstände noch die Art der Ausbildung wirken auf die beiden Merkmale Overconfidence und Optimismus. Einzelne äußere Faktoren, die die individuell wahrgenommene (Un-)Sicherheit verändern, haben dagegen Auswirkungen auf die Overconfidence und den Optimismus von Finanzvorständen. Die in der Korrelationsanalyse signifikanten Zusammenhänge der Firmengröße und der Fristigkeit der Aktiva mit der Overconfidence und dem Optimismus der Finanzvorstände lassen sich auf die Veränderung der individuell wahrgenommenen (Un-)Sicherheit zurückführen und sind konsistent mit Erkenntnissen aus früheren Untersuchungen. Die Ergebnisse dieser Arbeit dienen insbesondere Aufsichtsräten oder ihren Beratern bei der Auswahl des Top-Managements für Unternehmen zur besseren Analyse der Persönlichkeit der Kandidaten und zur Differenzierung der Eigenschaften der Bewerber in Bezug auf den Verantwortungsbereich. Daneben haben die Ergebnisse aber auch direkte Auswirkungen für die Finanzvorstände von Unternehmen. Denn sie unterstützen Finanzvorstände darin, ihre eigenen Entscheidungen exakter zu treffen und aus den Konsequenzen die richtigen Schlüsse zu ziehen. Insbesondere ermöglichen sie es, den Einfluss der eigenen persönlichen Eigenschaften auf die Kapitalstrukturentscheidungen transparenter zu machen. Bezüglich der Kapitalstrukturtheorie belegt diese Arbeit, dass verhaltenswissenschaftliche Aspekte bei der Erklärung der Kapitalstruktur eine relevante Rolle spielen. Im Speziellen kann durch die Berücksichtigung der Overconfidence des Finanzvorstandes ein größerer Teil der Varianz von Leverage und der Fristigkeit des Fremdkapitals erklärt werden als allein mit den traditionellen Einflussfaktoren der Corporate-Finance-Literatur. Die Overconfidence des Top-Entscheiders sollte daher bei der Erklärung von Kapitalstrukturentscheidungen in Unternehmen stets mit berücksichtigt werden.

Economists typically assume that agents behave rationally. Yet a large and growing body of research in experimental psychology reports that people frequently depart from perfect rationality: people tend to be excessively overconfident and optimistic. Such behavioral aspects recently also enter the corporate finance literature. Intriguing work by Bertrand and Schoar (2003) shows empirically that a significant part of the heterogeneity in financial, investment, and organizational practices of firms can be explained by the presence of manager fixed effects. But the corporate finance literature hardly explains how specific managerial traits influence corporate financing decisions. In a recent working paper Hackbarth (2004) shows how managerial overconfidence and optimism affect capital structure. Yet literature lacks of empirical evidence. We contribute to this strand of literature by testing empirically the resulting hypothesis that overconfident and optimistic managers choose higher debt levels than unbiased managers. Hackbarth (2004) draws on the findings of De Long, Shleifer et al. (1991) that overconfident managers underestimate the riskiness of cash flows, while optimistic managers overestimate the growth rate of cash flows. This results in biased managers choosing higher debt levels than unbiased managers. However, Hackbarth (2004) concludes that managerial overconfidence and optimism may still enhance firm value. Accordingly, the manager’s capital structure decision balances the perceived values of tax benefits, default costs, and self-interest with the need to ensure sufficient efficiency to prevent control challenges (e.g., due to simple tax arbitrage) at any particular time. Inefficiently low leverage choices (e.g., due to rational self-interest or entrenchment) are less pronounced for overconfident and optimistic managers. Hence, biased managers make capital structure decisions that are more in the interest of shareholders than those of rational managers. The overconfidence and optimism story builds upon prominent stylized facts from the social psychology literature, the “narrow confidence intervals” and the “better than average” effect. Miscalibrated people form probability distributions over uncertain quantities that are too tight (Lichtenstein, Fischhoff et al. (1982)). In studies that analyze assessments of uncertain quantities people are asked to answer questions with two alternative answers. Afterwards, they are asked to state the probability that their answer is correct. The usual finding is that for all questions which where assigned with a given probability the proportion of correct answers is lower than the assigned probability (Lichtenstein, Fischhoff et al. (1982)). When individuals assess their relative skills, they tend to overstate their acumen relative to the average (Larwood and Whittaker (1977); Svenson (1981); Alicke (1985)). This effect extends to economic decision-making in experiments (Camerer and Lovallo (1999)). It also affects the attribution of causality. Because individuals expect their behavior to produce success, they are likely to attribute good outcomes to their actions, but bad outcomes to (bad) luck (Miller and Ross (1975)). Executives appear to be particularly prone to display overconfidence and optimism, both in terms of the “narrow confidence intervals” and in terms of “better-than-average effect” (Larwood and Whittaker (1977); Kidd (1970); Moore (1977)). This finding is attributed to three main factors, which trigger overconfidence and optimism: the illusion of control, a high degree of commitment to good outcomes, and abstract reference points that make it hard to compare performance across individuals (Weinstein (1980); Alicke and Klotz (1995)). All three factors are pertinent in the context of corporate financing. Survey evidence compiled by Graham and Harvey (2001) indicates that most executives typically believe that, despite uncertainty they can control the impact of their financing decisions on corporate performance. The typical CFO is also highly committed to good company performance since his personal wealth and the value of his human capital fluctuate with the company’s stock price. And finally, assessing relative managerial skill or, specifically, the ability to choose the optimal debt level is difficult – even ex post – due to other factors that influence overall firm performance. We directly test the hypothesis that managerial overconfidence and optimism increase corporate leverage by regressing several measures of leverage on the individual overconfidence and optimism scores of the respective CFOs. We conduct a survey among 469 CFOs of listed German companies. In designing the questionnaire we closely follow the concepts and experimental set-up in the psychological literature. Unfortunately, such a comprehensive approach typically reduces response rates since the questions might be considered as too intimate. The CFOs are asked to answer a questionnaire which was designed to measure the various facets of overconfidence and optimism. The measures of leverage were calculated for the companies of the CFOs who answered the questionnaire. We find that CFOs’ overconfidence leads to higher leverage of their respective company. Moreover we find that overconfidence and optimism are two different personal traits and differ in the way they influence financial decisions because we fail to show a significant effect of optimism on leverage. Finally managerial overconfidence as well as optimism is independent from other personal characteristics such as age or education. Our results thereby support the hypothesis that overconfidence can enhance firm value by leading to financing decisions which are more in the interest of shareholders than rational managers’ decisions do. Therefore this paper’s recommendation for corporate practice is that shareholders must draw a fine line between taking advantage and disvantage of predictable biases of their agents. Compared with prior research on the role of managerial biases on corporate decision making our research differs in significant ways. First, we examine the influence of managerial traits on corporate financing decsions whereas the impact of managerial biases on investment decisions yet is well documented. Heaton (2002) analyzes the effect of managerial optimism on the benefits and costs of free cash flows. Malmendier and Tate (2004) empirically show that managerial overconfidence can account for investment-cash flow sensitivity. Second, by analyzing the influence of certain personal traits, overconfidence and optimism, on capital structure decisions we specify the finding of Bertrand and Schoar (2003). They show that a significant part of the heterogeneity in financial practices of firms can be explained by the presence of unspecified manager fixed effects. Thereby we are able to derive relevant advice for corporate practice. Third, by closely following the concepts and experimental set-up in the psychological literature in our survey for measuring overconfidence and optimism we provide empirical evidence not depending on proxies. In Malmendier and Tate (2004) stock option exercise decisions of managers are used as a proxy for overconfidence. Landier and Thesmar (2003) use the comparison of entrepreneurs’ growth expectations with the actual growth as a proxy for optimism.

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