Anlagestrategie Behavioral Finance : die Bedeutung verhaltensorientierter Anlagestrategien in der amerikanischen und deutschen Fondsindustrie

Jaunich, Arthur Oliver; von Nitzsch, Rüdiger

doi:910003258

Anlagestrategie Behavioral Finance : die Bedeutung verhaltensorientierter Anlagestrategien in der amerikanischen und deutschen Fondsindustrie = The relevance of Behavioral Finance based investment strategies in the US American and German investment fund industry

Jaunich, Arthur Oliver (Author)

2008

Verantwortlichkeitsangabevorgelegt von Arthur Oliver Jaunich

ImpressumAachen : Publikationsserver der RWTH Aachen University 2008

UmfangVI, 247 S. : graph. Darst.

Aachen, Techn. Hochsch., Diss., 2008

Genehmigende Fakultät
Fak08

Hauptberichter/Gutachter
von Nitzsch, Rüdiger (Thesis advisor)^RWTH*

Tag der mündlichen Prüfung/Habilitation
2008-06-09

Online
URN: urn:nbn:de:hbz:82-opus-25771
URL: https://publications.rwth-aachen.de/record/50408/files/Jaunich_Arthur.pdf

Einrichtungen

Lehr- und Forschungsgebiet BWL, insb. Entscheidungsforschung und Finanzdienstleistungen (812520)

Inhaltliche Beschreibung (Schlagwörter)
Anlageverhalten (Genormte SW) ; Investmentfonds (Genormte SW) ; Markteffizienz (Genormte SW) ; Wirtschaft (frei) ; Anlagestrategie (frei) ; Behavioral Finance (frei) ; investment fund (frei) ; investment strategy (frei)

Thematische Einordnung (Klassifikation)
DDC: 330

Kurzfassung
Die Dissertation befasst sich mit der praktischen Umsetzung der Behavioral-Finance-Theorie im Bereich des Asset Managements. Hierzu werden zunächst die wesentlichen verhaltensorientierten Anlagestrategien gemäß Fachliteratur identifiziert. Auf Basis von Regressionsansätzen wird anschließend untersucht, in welchem Umfang deutsche und US-amerikanische Publikumsfonds diese Anlagestrategien anwenden und welche Erfolge damit einhergehen. Es zeigt sich, dass die Verbreitung insbesondere in Deutschland noch gering ist, obwohl sich eine Anlageausrichtung nach selektiven Behavioral-Finance-Strategien tendenziell positiv auf die Fondsperformance auswirkt. Die neoklassische Finanztheorie postuliert, dass Aktienkurse in einem friktionsfreien Marktumfeld mit rational handelnden Marktteilnehmern unmittelbar und korrekt sämtliche verfügbare Informationen reflektieren. Aktives Anlagemanagement kann demzufolge keine nachhaltigen Überrenditen relativ zum Gesamtmarkt erzielen. Die Ergebnisse zahlreicher empirischer Kapitalmarktstudien zeigen jedoch, dass Aktienkurse situativ nicht exakt die gegebene Informationslage widerspiegeln. Im Zentrum des Interesses der Behavioral Finance steht das Zustandekommen systematischer Preisverzerrungen, bedingt durch Emotionen und kognitive Beschränkungen des menschlichen Gehirns. Entgegen der etablierten neoklassischen Sicht geht diese noch relativ junge Finanztheorie davon aus, dass Aktienkurse, bedingt durch situativ irrational handelnde Marktteilnehmer und eingeschränkte Arbitragemöglichkeiten, vorhersehbar vom fundamental gerechtfertigten Preisniveau abweichen. Aktive Anlagestrategien, die die Erkenntnisse der Behavioral Finance nutzen und auf systematischen Marktverzerrungen aufsetzen, müssten somit signifikante Überrenditen erzielen können. Gemäß Fachliteratur sind die bedeutendsten verhaltensorientierten Anlagestrategien die Momentum-, die Contrarian-, die Earnings-Surprise- sowie die Value- und die Size-Strategie. Da für das Zustandekommen von Kennzahlenanomalien jedoch rationale Erklärungsansätze überwiegen, sind die Value- und Size-Strategie im strengen Sinne nicht den verhaltensorientierten Strategien zuzurechnen, sondern als klassische Style-Strategien separat zu betrachten. Im Rahmen der Arbeit werden die Anlagestrategien auf Basis historischer Aktienmarktdaten nachgebildet und entsprechende Renditezeitreihen berechnet. Im Betrachtungszeitraum 1/1990 bis 12/2005 generieren einige der Strategien sowohl am US-amerikanischen als auch am deutschen Aktienmarkt signifikante Überrenditen. Die Unbeständigkeit der Strategierenditen über Zeit verdeutlicht jedoch, dass die den Anlagestrategien zugrunde liegenden Marktanomalien bei weitem nicht so stabil sind, wie es die Behavioral-Finance-Theorie vermuten lässt. Die Verbreitung der nachgebildeten Anlagestrategien in der US-amerikanischen und deutschen Publikumsfondslandschaft wird mittels multipler linearer Regression von Strategie- und Fondsrenditen analysiert. Insgesamt werden 2.778 US-amerikanische und 111 deutsche Aktienfonds mit jeweils lokalem Anlagefokus analysiert. Die empirische Untersuchung kommt zu folgendem Ergebnis: Eine kleine Auswahl US-amerikanischer Publikumsfonds, so genannten Behavioral-Finance-Fonds, bezieht sich in der Außenkommunikation auf die Behavioral-Finance-Theorie. Tatsächlich wenden einige dieser Fonds verstärkt verhaltensorientierte Anlagestrategien an und erzielen gleichzeitig überdurchschnittlich hohe Renditen. Prominente Beispiele sind die Fuller & Thaler Fonds, mit Ursprung in der akademischen Forschung. Obwohl die Strategien lediglich als Beimischung in der Anlageentscheidung genutzt werden, ist ein positiver Zusammenhang zwischen der Intensität der Strategieausrichtung und der erzielten Fondsperformance festzustellen. Die Berücksichtigung von Behavioral-Finance-, aber auch Style-Merkmalen in der Aktienselektion zahlt sich somit für Fondsmanager aus. Während auch für die übrigen US-amerikanischen Publikumsfonds eine selektive Ausrichtung an den klassischen Style-Merkmalen sowie vereinzelt die Beimischung verhaltensorientierter Strategien feststellbar ist, spielen derartige Strategien für deutsche Fonds keine Rolle. Letztere richten ihre Anlageentscheidungen umso stärker an der Gesamtmarktzusammensetzung aus. Sie erzielen dabei jedoch unterdurchschnittliche Renditen. Zwei mögliche Erklärungen für die insgesamt geringe Bedeutung der (verhaltensorientierten) Anlagestrategien sind i) Transaktionskosten, die die erzielbaren Strategierenditen in der Praxis aufzehren, bzw. ii) das Bestreben von Fondsmanagern, mögliche Dissonanzen zu vermeiden, die durch eine vom Gesamtmarkt negativ abweichende Renditeentwicklung entstehen könnten. Die durchgeführten Analysen zeigen, dass Transaktionskosten die signifikanten Überrenditen der nachgebildeten Strategien nicht aufzehren. Letztere Erklärungsmöglichkeit wird im Rahmen dieser Arbeit nicht näher erörtert.

This dissertation investigates empirically the degree of implementation of Behavioral Finance theory in the investment fund industry. In a first step the author identifies the most prominent Behavioral Finance based investment strategies according to academic literature. Then, based on regression analysis, the author examines the extent to which German and U.S. mutual fund managers apply Behavioral Finance based investment strategies, and how great the resulting success is. The findings show that, while their degree of implementation remains low particularly in Germany, Behavioral Finance based investment strategies do, on the whole, have a positive impact on fund performance. The established financial theory builds on efficient markets and rational behavior of market participants. It further postulates that stock prices immediately as well as comprehensively incorporate all available information, and that active asset management cannot sustainably generate positive excess returns. However, extensive empirical research shows that stock prices do not always fully adjust to new relevant information. The relatively recent Behavioral Finance theory addresses in particular the emergence of systematic distortions in asset prices, driven by emotions and cognitive biases. In contrast to the established view, Behavioral Finance theory builds on limited arbitrage and market participants that do not always act rationally. In particular over- and underreaction can cause that asset prices deviate from the fundamentally justified levels in a predictable manner. Hence, active investment strategies that use the insights of Behavioral Finance and exploit systematic market distortions should generate significant excess returns. Measured by the number of pertinent research projects the most important behavioral investment strategies are the momentum, contrarian, and earnings surprise strategies, whose justification is usually directly and almost exclusively associated with the bounded rationality of human decision behavior. On the other hand, the author also includes in the investigations the classic style strategies size and value, even though there is controversy in the pertinent literature as to whether the profitability of these strategies might not also be explicable as justified risk premium in an efficient market setting with rational market participants. The author calculates historical returns for each strategy over the test period 1/1990 to 12/2005. The results show that several strategies generate significant excess returns if applied to the US and German stock market. However, the volatility of strategy returns over time points out that the underlying market inefficiencies are by far not as systematic and predictable as the Behavioral Finance theory suggests. Applying multiple linear regression analysis the author measures the degree of implementation of different sets of behavioral and style strategies within the US and German fund industry. The sample of investigated funds comprises in total 2,778 US American and 111 German actively managed equity funds with a local investment focus. The empirical analysis shows the following results: A small group of US American funds, so called Behavioral Finance funds, explicitly refers to Behavioral Finance in the external communication. As a matter of fact some of these funds apply behavioral investment strategies and generate positive excess returns. Prominent examples are the Fuller & Thaler funds that are grounded in the academic field of Behavioral Finance. Although behavioral strategies represent only a fraction of the overall investment strategy of these funds, results support a positive correlation between degree of implementation of the strategies and fund performance. Thus, applying behavioral as well as style strategies pays out for the managers of (and investors in) selective Behavioral Finance funds. Whereas also the results for the other US funds indicate a certain degree of implementation of style strategies and selective use of behavioral strategies, the German funds analyzed here rarely apply these strategies. The latter rather focus on replicating the overall market index and do that with very limited success. Two possible explanations come to mind that could explain the yet limited degree of implementation of behavioral and style strategies: i) transaction costs that might erase the excess return of a strategy when it comes to practical implementation, and ii) the attempt of fund managers to avoid dissonance that would emerge from a possible negative deviation from market return. Complementary analysis shows that excess returns of selective investment strategies remain significant when accounting for transaction costs. The possibility of dissonance avoidance is not assessed in further detail, but could mark a starting point for future research in this field.

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